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　　开首：Kevin策略参谋万博manbext网站登录娱乐网

　　摘抄

　　2024年收官、2025年前瞻，许多问题值得想考：2024年如安在连气儿四年的低迷后达成正收益，又如何主办这种机会？复盘市集走势与行业轮动，有哪些特性、驱动要素与抓手是什么？精致2024年，咱们的教导是否可靠？瞻望2025年，市集有哪些共鸣与分歧，又该如何基于往常教会对将来走势与机会作念出判断？

　　2024年，港股在连气儿四年下过时年度收益初次转正，在巨匠市集中进展居前。但收益的主要开首并非单边趋势高涨，而是情绪改善和间歇反弹，换言之，这种进展特征更适当波段操作，而非历久持有。本年的更正线索背后不错找到一条邻接永恒的脚迹，即信用周期和财政。信用松开依然存在的情况下，市集并未解脱轰动场所，但阶段性压力较大时，策略的积极变化，会带动预期走强、推动市集反弹。不外，若实质后果不足预期，市集情绪透支后频频重回轰动，周而复始。私东谈主部门仍在去杠杆情况下，财政对判断市集节律至关贫寒，不错重心不雅察两个狡计：一是社融中的政府发债，二是广义财政开销。板块上，咱们旧年底提出袭取的攻守兼备的“哑铃”结构，本年也行之有用，港股在行业建立上呈现安详申报和新增长点两条脚迹。

　　瞻望2025年，信用周期和财政依然是判断市集走势的抓手，毕竟现时问题的主要根源仍是信用松开。往前看，咱们合计高杠杆、利率和汇率“实际敛迹”与策略“应激式”反馈函数下，增量刺激会有，但过高的期待并不实际，除非外部压力加大。因此增长和盈利虽有兜底但幅度有限，市集仍未完全解脱轰动形态，“在低迷的左侧渐渐布局，在亢奋的右侧戒指赢利”转向结构，似乎是较为有用的策略。行业建立上，提出宽恕行业出清、策略维持、安详申报三类。

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　　正文

　　港股的2024与2025

　　2024年接近尾声，港股在连气儿四年下过时年度收益初次转正。收尾12月27日，2024年恒生指数高涨17.9%，重回20，000点傍边，恒生国企、恒生科技和MSCI中国指数离别高涨26.6%、20.6%和16.9%，在巨匠主要市集中进展靠前，恒生国企指数全年涨幅仅次于中国台湾（+42.6%）、纳斯达克（+31.4%）和新加坡（+29.6%），跑赢标普500（+25.2%）、日本（+19.3%）和沪深300（+16.0%）。但港股收益的主要开首并非单边趋势高涨而是两段间歇式的反弹，离别是4月底和9月底两轮。2024年恒生指数最大回撤17.1%，最大涨幅达到54.4%，岁首回撤持续至1月22日的15，000点以下为年内低点，之后在10月7日波及23，000点的年内高点。

　　图表：2024年港股市集在巨匠主要市集中进展靠前

　　府上开首：FactSet，中金公司参谋部

　　板块层面，信息时代（+39.7%）、多元金融（+39.3%）、保障（+37.7%）、银行（+37.1%）和电信工作（+35.8%）等全年涨幅居前，基分内属“哑铃”结组成长与分成的两头。此外，滥用新业态（泡泡玛特+328.5%）、出海与补贴逻辑（家电+38.6%）和冰雪旅游（携程+101.4%、波司登+22.6%）等热门主题也进展亮眼，医疗保健（-20.1%）、必选滥用（-11.0%）与房地产（-10.5%）跌幅最大。

　　2024年收官、2025年前瞻，许多问题值得想考：2024年如安在连气儿四年的低迷后达成正收益，又如何主办这种机会？复盘市集走势与行业轮动，有哪些特性、驱动要素与抓手是什么？精致2024年，咱们的教导是否可靠？瞻望2025年，市集有哪些共鸣与分歧，又该如何基于往常教会对将来走势与机会作念出判断？

　　图表：2024年恒生指数累计高涨17.9%，盈利孝敬2.4%，估值膨大15.1%

　　府上开首：FactSet，中金公司参谋部

　　2024年进展特征：高涨由情绪驱动，收益来自间歇式反弹，“哑铃”结构行之有用

　　一、举座市集：收益来自情绪改善和间歇反弹；适当波段操作而非通俗持有

　　精致2024年：1）指数空间与驱动要素上，本年恒生指数累计高涨17.9%，跑赢沪深300 1.9ppt，其中盈利孝敬2.4%，估值膨大15.1%，风险溢价回落也即是情绪改善孝敬最大，达15.2%，无风险利率小幅拖累，基本考据咱们此前不雅点。2023年11月咱们在《港股2024年瞻望：不疾而速》中教导，港股处于渐渐筑底的流程，基准情形上行空间约10-15%，在较低估值、更低外资建立和情绪下，港股扭转弱势致使跑赢A股与其他市集并攻讦事，扶助式反弹并不难，更大空间则有待更多“对症”策略。2024年6月咱们在《港股2024下半年瞻望：明谈若昧》中测算恒生指数第一阶段成见，即仅靠风险偏好扶助或可达19，000-20，000点，而无风险利率尤其是好意思债短期空间有限、更大空间的开启依靠基本面和盈利扶助。

　　图表：2024年恒生指数累计高涨17.9%，盈利孝敬2.4%，估值膨大15.1%

　　府上开首：Bloomberg，中金公司参谋部

　　图表：恒生指数的高涨主要受4月底和9月底两轮高涨推动，依靠情绪扶助下的风险溢价回落

　　府上开首：Bloomberg，中金公司参谋部

　　2）市集节律上，港股的主要收益来自两段间歇反弹，换言之，这种进展特征更适当波段操作，而非历久持有。咱们持续教导的“反弹是间歇、结构是干线”，也在不停印证。2023年底咱们教导好意思债利率见顶下行、中国“对症”策略发力，都大概提供反弹机会，但反弹后要看内生增长，不然可能潜力不足（《港股2024年瞻望：不疾而速》）。2024年中咱们也判断市集上台阶后或防守轰动，恭候催化剂，更多呈现结构性行情《港股2024下半年瞻望：明谈若昧》。

　　港股的这一走势并非未必或正巧，本年的更正线索背后不错找到一条邻接永恒的脚迹，即信用周期和财政。具体来看，2024年港股市集主要经验了以下五个阶段：

　　►旧年底-4月中：预期破灭后渐渐筑底。2023年底万亿元国债刊行规模与实行速率不足预期，导致市集持续回调。随后央行不测降息降准和证监会积极策略维持下市集情绪在2月有所扶助，但两会策略未超市集预期[1]，投资申报预期偏弱下信用膨大较慢，港股市集举座防守弱势，有色金属板块领涨，能带来安详申报的高分成板块如石油石化、通讯、煤炭等相抗击压。

　　►4月底-5月中：策略发力与资金均衡推动反弹。4月下旬地产“组合拳”与超长债刊行启动提振预期，资金面尤其是来回和部分区域建立性资金快速回流，情绪扶助驱动港股快速反弹，地产、建材、非银等策略维持板块领涨，筹划机、传媒、电子等成长板块涨幅居前。

　　►5月下-9月底：财政延缓信用松开不停压制市集。跟着5月中旬风险溢价扶助至2023年中水平，市集情绪透支并赢利回吐，通胀与社融等数据泄漏国内基本面较弱、广义财政赤字再度转为下行，有计划私东谈主信用松开，市集走弱，地产基本回吐前期涨幅，通讯、石油石化等高分成板块相抗击压。

　　►9月底-10月上：策略转向推动市集快速反弹。9月底策略密集出台，金融三部委“一揽子”策略胜利饱读吹私东谈主部门加杠杆、宽恕滥用和民生，地产策略“组合拳”同期推出，信用膨大预期走强推动市集大涨。地产、建材、非银、滥用者工作等策略胜利受益板块高涨，筹划机等成长板块涨幅相似居前。

　　►10月中-年底：回首轰动结构。国外地缘扰动和国内策略预期降温影响下，信用膨大预期转弱，市集快速回调后防守轰动。板块层面，电子、银行等板块具有韧性，地产、有色金属等板块过时。

　　图表：2024年分阶段港股市集与行业进展

　　府上开首：Wind，中金公司参谋部

　　不丢脸出，本年的港股并非单边趋势性高涨，收益主要来自两轮间歇式反弹。2024年恒生指数最大阶段涨幅达到54.4%，远超全年收益17.9%，最大回撤则有17.1%。港股2024年主要经验了两轮反弹，4月底至5月中旬反弹21.0%，随后回吐了15%，9月底至10月上旬反弹26.6%，于今也回调13.0%。因此，最优策略不是通俗持有，而是主办波段机会。如果大概“在低迷的左侧渐渐布局，在亢奋的右侧戒指赢利”转向结构，完全有机会获取远超指数年度涨跌幅的收益。但如果加减仓位的时辰节律不合，在市集的快涨快落中，收益还会大打扣头。咱们在5月初发布的《港股还有些许空间》和10月初发布的《大涨后还有些许空间》都曾教导市集快速高涨后短期情绪赫然透支，而市集之后着实回调。

　　二、板块特征：“哑铃”策略行之有用，安详申报和新增长点两条脚迹

　　咱们在旧年底贯通《港股2024年瞻望：不疾而速》中，提出袭取的攻守兼备的“哑铃”结构，提出建立历久分成才略、高端科技升级和中端上风行业出海，本年行之有用。全年看，领涨的电子（+82.8%）、传媒（+41.9%）和石油石化（+38.9%）、银行（+37.8%）等正处于“哑铃”结构下成长和分成的两头，而受益于出海和补贴逻辑的家电（+38.6%）等也涨幅居前。

　　分阶段看：1）市集回拯救盘整阶段，大概提供安详申报的红利板块如石油石化、通讯等跑赢；2）市集大幅反弹阶段，胜利受益于策略维持的板块和成长股跑赢。4月底市集反弹，地产策略组合拳带动地产链高涨，恒生科技跑赢恒生指数，恒生高股息率指数逾额收益下滑；9月底市集反弹，策略饱读吹私东谈主部门加杠杆，刺激地产和滥用，地产链、滥用板块、成长股获取逾额收益。

　　图表：市集回拯救盘整阶段，大概提供安详申报板块跑赢

　　府上开首：Wind，中金公司参谋部

　　图表：市集大幅反弹阶段，胜利受益于策略维持的板块和成长板块跑赢

　　府上开首：Wind，中金公司参谋部

　　此外，在“哑铃”策略以外，也不乏阶段性和历久赛谈机会：1）阶段性热门主题：受益于出海、出口和补贴逻辑的标的二三季度跑赢，家电池块4月和9月离别高涨26.0%和30.4%，冰雪旅游指数在岁首和年末赫然跑赢大盘；2）历久赛谈机会：宽恕顺应中国经济和东谈主口结构转型下的滥用新趋势，包括更正滥用、银发经济、高分成、ROE改善的板块等。更正滥用指数本年举座跑赢上证指数，泡泡玛特年内高涨328.5%，ROE改善的迢遥板块如滥用者工作、媒体文娱、保障等本年涨幅居前，而银发经济和红利策略则具有历久建立价值。

　　图表：受益于出海逻辑的标的三季度跑赢，冰雪旅游指数在岁首和年末冬季跑赢上证指数

　　府上开首：Wind，中金公司参谋部

　　图表：迢遥ROE改善板块2024年涨幅靠前

　　府上开首：FactSet，中金公司参谋部

　　总结而言，港股在行业建立上呈现两条脚迹。一方面是安详申报类钞票，举座申报下行阶段高分成与回购板块可提供安详的“现款”申报，看成利率下行的对冲器具，除传统的动力、电信、银行、公用作事，部分互联网、耐用和普通滥用品等标的现款流安详，鞭策收益较高，相似也不错看成安详申报类钞票。另一方面是不错提供新增长点的标的，包括中国经济和东谈主口结构转型下的滥用新趋势、有望获取策略维持的产业机会、受益于出海逻辑的标的等，不错宽恕中端制造、传媒与新零卖、以旧换新维持下的家电、汽车及科技更正相干的半导体、筹划机及通讯等板块。

　　图表：2024年月度中信港股通行业指数进展

　　府上开首：Wind，中金公司参谋部

　　三、资金流向：南向加快流入，主动外资防守流出，来回资金间歇流入

　　南向资金加快流入。收尾12月27日，2024年南向资金累计流入7，940亿港币，是2023年流入规模的2.5倍，为2014年以来的最大年度流入规模，12月底南向成交占比已达到30%傍边，部分小盘股和红利股南向持仓占比拟高。节律上，南向资金在港股进展较好的二季度和四季度流入较多，但在两轮反弹中均有赢利了结，比如9月底快速反弹当周南向资金曾三个来回日流出，4月底反弹南向资金单周净流入也较少。板块上，上半年南向资金更为良好高分成，三季度以来增配部分互联网龙头，2024年累计流入银行、商贸零卖、通讯板块最多，流出滥用者工作板块。往前看，咱们合计汇率预期，高分成与互联网龙头至极赛谈等要素仍有望诱惑南向资金持续流入。

　　图表：2024年12月南向成交占比达到30%傍边

　　府上开首：Wind，中金公司参谋部

　　图表：南向资金在小盘股和红利股上持仓占比拟高

　　府上开首：Wind，中金公司参谋部

　　主动外资防守流出。收尾12月25日，2024年主动外资累计流出153.7亿好意思元（vs． 2023年流出115.6亿好意思元），被迫外资流入217.4亿好意思元（vs． 2023年流入205.2亿好意思元）。建立比例上，收尾11月底巨匠主动基金对中资股的建立比例从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt，回到本年4月水平，处于历史较低位置。节律上，本年4月底和9月底反弹中外资均有流入，但以来回和代表非机构投资者被迫型资金为主，诚然9月底反弹中，主动外资曾时隔14个月片霎回流，但主如果为幸免跑输被迫减少低配，仅持续两周便再度转为流出。凭证MSCI统计的跟踪其巨匠指数的资金体量数据，在新兴市集中，被迫与主动规模为二八开，主动资金占皆备主导，因此咱们提出重心不雅察主动资金动向。主动外资回疏庸俗较为滞后，比如2022年底市集从10月底连气儿反弹3个月，主动外资在市集高涨2个月、涨幅40%后才发轫流入，也需要更高的基本面和策略门槛。咱们测算，如果主动外资回到标配，需要流入的规模约为637亿好意思元，跳动国外主动资金2022岁首以来流出中国市集的总规模（约546亿好意思元）。

　　图表：南向大幅流入，主动外资防守流出

　　府上开首：Wind，EPFR，中金公司参谋部

　　图表：收尾11月底巨匠主动基金对中资股的建立比例从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt

　　府上开首：EPFR，中金公司参谋部

　　2025年瞻望：依靠信用周期笃定市集干线与建立机会

　　精致2024年的港股，之是以呈现“反弹是间歇、结构是干线”的特性，背后邻接永恒的是信用周期的脚迹，亦然咱们往常一年作念出判断的主要依据。现时举座经济尤其是私东谈主部门信用松开问题依然存在的情况下，市集并未解脱轰动场所，盈利空间尚未大开。但阶段性压力较大时，策略在压降融资老本（货币）和提振投资申报预期（财政）方面的积极变化，会带动预期走强、推动市集反弹，4月底和9月底市集大幅反弹的驱动要素均来自财政开销和投资申报预期改善对市集情绪的扶助。不外，若实质后果不足预期，市集情绪透支后频频重回轰动，周而复始。在私东谈主部门仍在去杠杆的情况下，财政的发力进度与速率对判断市集节律至关贫寒，不错重心不雅察两个狡计：一是社融中的政府发债，二是广义财政开销，二者在旧年四季度和本年三季度的发力是市集两轮反弹的最初狡计，在一二季度的回落也导致三季度的回调。

　　图表：政府部门社融增速9月回升至16.4%，但私东谈主部门社融增速9月下滑至6.2%，住户下滑更快

　　府上开首：Wind，中金公司参谋部

　　图表：从广义财政赤字角度，本年一二季度同比拟弱，7月以来有所扶助

　　府上开首：Wind，中金公司参谋部

　　瞻望2025年，信用周期和财政依然是判断市集走势的抓手，毕竟现时需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利悔悟等问题的主要根源仍是信用松开（具体框架参考图表）。往前看，咱们合计高杠杆、利率和汇率“实际敛迹”与策略“应激式”反馈函数下，增量刺激会有，但过高的期待并不实际，除非外部压力加大。因此增长和盈利虽有兜底但幅度有限，市集仍未完全解脱轰动形态，“在低迷的左侧渐渐布局，在亢奋的右侧戒指赢利”转向结构，似乎是较为有用的策略。行业建立上，提出宽恕行业出清、策略维持、安详申报三类（《港股2025年瞻望：密云不雨》）。

　　图表：加大财政开销力度、从头激励私东谈主加杠杆意愿是提振投资申报预期的主要妙技

　　府上开首：中金公司参谋部

　　图表：中国市集往常十年的脚迹：杠杆的标的

　　府上开首：Wind，中金公司参谋部

　　具体看，现时市集存在的主要分歧有：

　　►压降实质融资老本：2025年货币策略戒指宽松是共鸣，分歧来自降息降准空间些许、能否废弃传导不到实体经济尤其是民营经济的有用性敛迹。2024年12月政事局会议和中央经济职责会议明确指出2025年要实行愈加积极的财政策略和戒指宽松的货币策略[2]，为市集提供了瓦解信号，市集对2025年货币策略的宽松标的已造成共鸣，但在货币策略具体的宽松幅度和后果上存在分歧。咱们静态测算，5年期LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有助于料理现时住户和企业投资申报率和融资老本倒挂的问题，但融资老本下行空间受限。一方面，银行息差、汇率等对降息降准空间有所敛迹。另一方面，现时金融资源总量上有所膨大，货币策略并非不够宽松，而是不够有用，在分拨上国企可能获取了更多资源，而更需要资金的民企或濒临融资难的问题，本年以来小微企业贷款余额和授信户数同比增速持续回落，因此即使举座镌汰融资老本，也不一定能到达民营企业，这就需要财政策略与货币策略相协同（《港股2025年瞻望：密云不雨》）。

　　►提振投资申报预期：2025年财政策略进一步发力是共鸣，分歧来自具体规模多大、节律如何。国内经济增长内活泼能不足、外部好意思国对华加征关税带来压力，需要财政策略进一步发力，12月以来策略表态也较积极。现时市集迢遥预期2025年赤字率较2024年教育，刊行所在政府专项债和突出国债或成为2025年财政发力的贫寒妙技。关联词，关于来岁财政策略的具体空间和节律，市集存在分歧。咱们测算，若要弥合疫情以来累积的产出缺口，可能需要荒谬且一次性的7-8万亿元新增发债规模，隐含GDP增速达到9%（《新高的好意思债与新低的中债》）。关联词，财政大幅加杠杆看似有一定表面空间，但实质上有诸多实际敛迹，包括高杠杆、利率和汇率等（《港股市集2025年瞻望：密云不雨》）。

　　►外部冲击：特朗普上任后不笃定性加大是共鸣，分歧来自好意思国对华关税冲击进度、国内支吾样式。2025年1月20日特朗普凑合任好意思国总统，市集预期在关税策略上可能会给国内经济和市集带来更大扰动。但在好意思国对华关税冲击进度、国内如何支吾方面，市集存在分歧。咱们合计，如果关税采选渐进样式，举例开动关税为30-40%，即在现时19%的水平上荒谬增多征10-20%，需赤字率抬升约0.5-0.7%进行对冲，基本顺应预期且影响可控，市集反应可能更多近似于2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但防守区间轰动。相背，如果顶格加征60%关税，由于市集订价不充分且实质影响会非线性变大，市集可能濒临较大扰动（《关税策略的可能旅途与影响》、《新高的好意思债与新低的中债》）。

　　►市集走势：举座改善是共鸣，分歧在于空间与节律。关于2025年，迢遥机构严慎乐不雅，合计市集在估值进一步扶助下或有高涨，但关于市集的具体空间存在分歧，乐不雅者合计港股会有强盛反弹，严慎者则合计幅度有限，或有回调压力和不笃定性要素插手。集中对信用周期的脚迹分析，咱们合计，增量刺激可能有限的情况下，市集或防守轰动形态，更近似2019年反弹后结构性行情下的弱均衡。基准情形下，咱们有计划2025年盈利增速2-3%，与2024年大体很是，加上估值和风险溢价扶助充分，因此指数空间有限，对应恒指22，000傍边。乐不雅情形下，更大的盈利空间（6-7%）或推动指数上行10-15%，对应恒指24，000傍边，但这也需要更大的财政刺激才气达成。不外，如果外部冲击下市集出现大幅波动，反而不错提供更好的买点，不仅因为估值低廉，也因为策略对冲概率更大，因此咱们合计，“在低迷的左侧渐渐布局，在亢奋的右侧戒指赢利”转向结构，依然是较为有用的策略。

　　►建立机会：迢遥持续看好港股高股息和传媒互联网，关于顺周期板块存在分歧。在市集空间存在不笃定脾气况下，市集迢遥预期2025年格调轮动可能较为经常。瞻望2025年，咱们提出重心宽恕三类行业：一是行业本人供给和策略环境充分出清的板块，如果还有角落需求改善后果会更好，互联网等部分滥用工作、家电、纺服、电子。二是策略维持标的，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的筹划机、半导体等产业趋势；三是安详申报，如国企高分成。不外，具体到红利钞票里面，一方面，咱们提出宽恕港股市集中净现款相对市值占比高的标的，这类标的在市集中有一定折价；另一方面，红利钞票里面，或侍从经济环境沿着周期分成、银行分成、蜕化分成、国债和现款的司法挨次传导。节律上，基于2024年教会，提出不错侍从市集走势，在市集反弹时宽恕胜利受益于策略的板块和成长股，在轰动走弱中转向大概提供安详申报的高分成板块。

　　图表：2025年主要外资行对中国经济狡计预期

　　府上开首：Bloomberg，中金公司参谋部

　　[1]https：//www.gov.cn/zhuanti/2024qglh/

　　[2]https：//www.gov.cn/zhengce/202412/content_6992612.htm

　　[3]https：//economy.gmw.cn/2024-12/25/content_37758034.htm

　　[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5547040/index.html

　　Source

　　著述开首

　　本文摘自：2024年12月30日依然发布的《港股的2024与2025》

　　分析员 刘刚 CFA SAC 执业文凭编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　筹谋东谈主 王牧遥 SAC 执业文凭编号：S0080123060036

　　分析员 张巍瀚 SAC 执业文凭编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

　　分析员 吴薇 SAC 执业文凭编号：S0080524070001

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连累剪辑：张倩 万博manbext网站登录娱乐网